2023转债投资策略 | 回归理性
摘 要
回顾2022全年，转债市场可以划分为下行-反弹-再回落的三个阶段。总结来看，对比2021H2的单边上涨，2022年波折的转债市场使得投资者对转债估值的理解更加深刻。
在2021H2各价位转债估值迅速上行后，市场开始了对于转债高估值是否会一直延续的讨论，一时间，高估值状态已经成为转债市场“新常态”的判断在债市投资者中占据了相当大的比重。
然而，今年的市场已经在年初和年末分别展示了两种高估值环境可能阶段性坍塌的途径：正股预期的消散，以及纯债利率波动带来的交易冲击。
随着市场认知的变化，对于2023年中可能进一步带来估值扰动的因素，也需要格外注意：首先，是2023年上半年经济增速的低基数效应；其次，是防疫政策优化可能带来的市场风格转变和通胀风险；第三，是地产相关政策的后续变化。
如果转债估值进一步受到冲击，后续市场还会复现类似2021H2的大幅拉伸行情吗？答案是可能性并不大。随着理财产品本身存量规模增速放缓，净值化转型渐进尾声，转债配置倾向也边际下滑，银行理财“非理性涌入”转债市场逐渐成为往事。此外，作为去年需求端最强的支撑力量，银行体系直接持有转债规模仍然较小，后续形成有效支撑还尚需时日。
而在转债直接持有量最大的基金类机构方面，随着银行理财等负债端机构规模增长放缓，叠加固收+品种今年业绩承压、新发仓位受限等因素，固收+基金增持转债的趋势也随之放缓，即便估值运行至更加合理的中枢位置，固收+基金逆势大幅增配转债的趋势也难以复现。
供给层面，转债新券供给节奏与往年大体相当，但随着机构大规模涌入的放缓，后续供需关系可能趋向平衡。
落实到2023年的转债配置思路上，极端偏股策略独占鳌头的阶段可能已经过去，我们建议采用更加平衡的仓位设置。在2023年Q1-2估值波动风险较大的阶段，配置型策略和底仓策略将具有相对较强的防御属性。而如果市场估值中枢如期回落至历史中枢附近，高股性和低价、中性配置型策略都将迎来更好的参与机会。
结合行业因素，中短期维度下，估值定位较为温和、且与政策息息相关的金融和地产品种可能相对占优。中长期维度下，我们仍然更加看好科技、成长相关行业转债，以及疫情修复预期下的消费品种。
风险提示。国内政策出现超预期调整；海外疫情出现超预期变化等。
1
2022年行情回顾：超额收益的代价
回顾2022全年，转债市场整体表现一般，但在正股深度回调时，仍体现出一定韧性。从指数全年的累计收益曲线来看，中证转债指数在年内均保持着相对万得全A指数的超额收益。具体来看，进一步回溯转债&权益市场表现，今年的行情演化可分为清晰的三个阶段：
阶段一（2022.1.1-2022.4.26）：正股颓势尽显，转债跌幅相对克制
2022年初，海外环境恶化成为约束正股表现的关键变量之一。美债上行、纳指大跌、俄乌冲突等因素显著压制市场风险偏好，叠加赛道型品种面临渗透率瓶颈，估值开始下行，诸多成长型品种率先大幅下跌。价值型品种则在稳增长政策陆续出台之下，表现仍差强人意。随后，在上海等地疫情影响之下，企业盈利增速进一步下修。全市场深度回调。
映射到转债市场，1月-2月14日之前，转债市场一度表现出强大的抗跌性。但我们在《2022年度策略：2022转债高估值下的进退之道》中曾提及，当市场溢价率不断刷新历史高位后，若正股层面依然走弱，那么估值压缩的到来似乎就只是时间问题。2月14日，中证转债指数单日跌幅超3%，同日万得全A仅下跌0.73%（2017年以来，中证转债仅新冠疫情一次单日下跌超过3%），各价位转债估值剧烈压缩。随后，正股依然震荡下跌，转债估值持续下行，于4月25日回落至年内最低点，中证转债则于次日遭遇年内最大累计跌幅（12.17%）。
不过，相比于回撤幅度近27%的万得全A指数，中证转债指数在长端利率低位运行，流动性较为充裕的支撑下，仍体现出一定韧性。
阶段二（2022.4.27-2022.8.17）：正股底部反弹，转债估值再临新高
4月末-6月末，疫后复苏成为市场主旋律。随着疫情逐步缓解，供给端不断修复，稳经济一揽子政策措施出台，流动性充裕，外部环境压力也阶段性放缓，赛道型品种率先大幅反弹，随后行情进一步扩散至消费、金融板块。其间，转债市场同样迎来显著修复。
7月-8月17日，业绩期临近，正股盈利端压力凸显，且美联储维持强加息态势，外资流出压力增加，正股整体震荡运行。部分楼盘断贷事件，使得市场对地产链再起担忧，海外经济放缓预期也使得上游周期品种有所承压。不过新能源&军工品种在此其间凭借较强业绩，仍然表现较强。
但转债市场在此期间却走出了独立行情。除弹性个券行情支撑之外，更主要的因素还是流动性充裕，长端利率持续向下突破，支撑转债估值不断刷新新高，于8月17日达到了2017年来的历史最高位。
阶段三（2022. 8.18至今）：多维度冲击接踵而至，超额收益背后的隐患显现
转债超额收益并非没有代价，异常高企的估值在正股行情转弱后迅速对转债市场行情形成掣肘。8月17日晚，金博转债超预期赎回，引发全市场大面积估值回调。随后，人民币贬值加剧，稳增长政策效果有待观察，地产销售持续低迷，赛道品种景气度也阶段下行，权益市场显著承压，带动转债估值中枢不断回落。近期，在纯债利率大幅上行，流动性阶段性收敛的冲击下，转债估值大幅主动调整，转债市场脱离正股行情大幅下跌。
进一步对比转债和其他常见的权益和纯债指数风险收益数据，可以发现中证转债指数的综合表现在今年显著弱于纯债品种，但明显强于大多数权益类指数。从常见股债宽基指数全年的收益率来看，中证转债累计跌幅接近9%，显著强于各大权益指数，尤其是大盘价值风格指数沪深300。从回撤情况来看，中证转债年内最大回撤约12%，显著窄于万得全A（-26.88%）和国证2000（-31.86%）。不过，相比于纯债指数，今年中证转债指数表现仍然较弱。
转债行情低迷反而催生炒作交易，历史最严转债交易新规正式出台，炒作热度从峰值快速降至谷底。2022上半年，异常交易显著升温，聚合转债、永吉转债先后刷新转债市场上市首日价格新高，且炒作品种的成交规模和换手率中枢均大幅上升。6月8日，转债市场成交规模一度突破2000亿元，超过市值明显更大的创业板（1949亿元），这无疑脱离了品种常规交易范畴。
6月17日，交易新规意见稿发布，遭遇资金过度侵扰的转债市场受到监管升级。随后，转债成交规模开始震荡下行，但炒作交易仍保持一定热度。直至8月1日，转债交易新规正式施行，转债市场成交规模大幅滑坡，底部换手率甚至不足3%。10月中旬以来，随着行情的逐步回暖，转债市场整体成交热度也开始回升，目前处于相对温和的水平。
总结来看，2022年波折的转债市场使得投资者对转债估值的理解更加深刻。年初，正股下行压力显现，但偏股型转债估值平稳运行，偏债型品种估值反而逆势拉伸，关于转债高估值“新常态”的讨论层出不穷。而随着估值支撑三要素之一——正股行情的不断走弱，转债估值中枢持续下移，投资者开始认识到高估值本质是特殊环境下造就的阶段性状态。在疫后复苏阶段，转债市场估值受正股大幅反弹驱动开始回升。进入7月以后，转债市场估值超越年初水平，刷新历史新高，重新引起投资者关于“新常态”的思考。然而，紧接着，超额收益的代价开始显现。正股趋弱使得转债估值高位震荡。随后，在另外两大估值支撑要素——流动性和长端收益率冲击下，转债估值中枢回落至年内较低水平。
从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史相对较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位对应估值接近90%分位点的历史高位，90、100元平价价位同样处于85%分位点及以上的水平，110、120元、130元平价对应的估值则保持在80%以上的水平。整体而言，转债市场估值仍不算低，但相较前期极端高估值时期更为温和。
估值环境：没有不散的宴席，敬畏变化的环境
（一）高估值“新常态”认知受到挑战
回顾今年行情，今年转债投资的核心变化，无疑是对高估值“新常态”的冲击。在2021H2各价位转债估值迅速上行后，市场开始了对于转债高估值是否会一直延续的讨论，一时间，高估值状态已经成为转债市场“新常态”的判断在债市投资者中占据了相当大的比重。基于这样的预期，越来越多的新投资者在高价环境下进入到转债市场，而这样的行为倾向也在一定程度上对高估值的维系形成了助推。于是站在今年起始时点来看，各价位转债估值几乎都处在2017年以来的历史最高水平，而这也成为了全年转债策略运行中始终绕不开的掣肘。
然而，正如我们在第一部分中写到的，今年的市场已经在年初和年末分别展示了两种高估值环境可能阶段性坍塌的途径。我们在去年末估值高点时撰写的年度策略报告《2022转债高估值下的进退之道》中就已经提出，估值的持续上移本质上是特定环境下机构行为促成的特殊状态，而这些支撑因素也十分明确，例如：宽松流动性环境带来的充裕资金、纯债利率下行导致的收益稀缺、大量个券在达成强赎条件后选择不执行赎回等。当这些本就相伴相生的因素重叠出现时，机构的持续买入需求会推升市场整体估值水平。然而，这样的估值拉伸既需要上述环境的相关预期维持稳定，也需要和估值背后的经济意义——提前预支的正股行情相匹配。但显然，这样的特殊环境并不会一直延续，无论哪一个环节的预期波动，都会对阶段性平衡带来严重影响。
事实上，我们可以从130元平价对应的估值曲线中轻易观测到高估值环境的脆弱性。由于130元的平价水平恰好对应绝大部分转债的强赎触发线，在正股价格的中性假设下，其理论合理估值应在0%附近，因为即便是考虑到短期内公司未进入转股期或约定不执行强赎，但最后绝大部分转债还是会有强赎转股的那一天（从统计数据来看，历史上通过转股退出的转债比例超过95%），因此始终绕不开“溢价率如何归零”的问题。
在近两年债市的“资产荒”环境下，债市参与者愿意冒着这样的风险博取转债收益，但当环境发生变化后，高价+高溢价品种的配置价值终将受到估值压缩的挑战。从近在眼前的案例来看，今年两轮估值压缩其实就分别由东财转3和金博转债在双高状态下的“意外”强赎开启。可以预见的是，在未来还有更多的高估值品种会面临类似的问题，这也是我们在下一阶段的择券策略中无法绕过的潜在风险点。
（二）估值的双刃剑——意外的红利背后，是不断暴露的风险
在传统的转债投资思路下，高企的溢价率由于提前透支了正股未来的上涨预期，因此往往被视为转债的核心风险因素之一。但从近年的市场运行情况来看，在溢价水平不断累积的过程中，高估值却更多成为了一种支撑市场上行的红利。
长期以来，转债是一种涨跌与正股强联动，但幅度都更为温和的品种。这意味着，转债相对于正股的优势往往体现为熊市阶段的债底保护效应。然而近年来，转债却总能在牛市中取得相对正股的超额收益。回顾历史，我们挑选了三轮持续时间较长的转债强势期，分别为2018年6月-2019年2月、2019年4月-2020年4月和2021年7月-2022年初。其中，2018年的超额收益明显来自强大的债底保护效应，即前文所述更符合常规认知的防御性超额收益；而2019和2021的两轮强势周期则分别出现在正股震荡和上行周期，这样的强势周期则显然与债底无关。若将转债价格拆分为平价+转股溢价两部分，由于平价部分与正股价格线性相关，那么在这样的强势周期中，转债的相对收益很大程度上便来自于各价位估值中枢的主动拉伸。
对比转债超额收益和溢价率中枢的相互走势，可以清晰地看出，当市场处于震荡或上涨过程时，转债产品的相对优势正是来自各价位溢价中枢的抬升。这也意味着，高估值的风险不断累积的过程，其实也是转债市场收获红利的过程。但与其他估值指标的区别在于，转股溢价率背后的经济意义太过明确——对未来正股上涨预期的提前反应。因此，在估值高企后，市场溢价势必会通过两种途径进行化解：第一，正股上行兑现预期；第二，市场乐观预期消散后的估值下行。
不过遗憾的是，我们在此前发布的报告《转债估值极致拉伸后，如何收场？》中对历史案例进行了详尽回顾，发现历史中每一轮估值拉伸红利后，第一种较为温和的估值化解路径从未出现过（甚至正股的进一步上涨反而会促使估值中枢的继续拉伸），而每一次都是通过预期消散后的估值剧烈下行，引导市场溢价中枢回归合理位置。这样的演化路径正是估值双刃剑的第二面。在2019年的估值红利后，转债市场便经历了为时三个季度的相对弱势期，截至2021年2月，转债指数自2018年以来累计的超额收益已被消耗殆尽。而站在当前位置，我们面临的是转债市场又一次来到超额收益的顶峰位置。
（三）警惕后续可能出现的纯债扰动和正股风格切换
综上，高估值很难认为是长期延续的稳态，在今年的市场演化中，不同维度的冲击也已经接连反应，这对于新入市参与者来说是进一步了解转债资产风险收益特性的过程。
2021年估值迅速的拉伸，对应的正是大量新参与转债的投资者涌入市场，而直到2022年春节前后，许多新参与者尚未经历过转债估值大幅下行的状态（尽管下行后的状态可能才是更长周期视角下的常态），转债估值在认知内的影响更多是单边支撑效应。而在经历了今年的两轮集中回撤后，新进投资者对于可能影响转债估值的因素也积累了更充分的认识，对“双高”品种的追逐也会更加趋于理性。
随着市场认知的变化，对于2023年中可能进一步带来估值扰动的因素，也需要格外注意。除了较为直观的正股影响外，明年还很可能是一段利率中枢波动放大的时期，我们建议关注如下几个发生概率较高的潜在变化：
首先，是2023年上半年经济增速的低基数效应。受前期上海等地区的局部疫情影响，2022年上半年经济增速阶段性放缓，4月工业增加值数据曾一度出现-2.9%的负向增长，Q2名义GDP增速也放缓至3.4%，这使得2023年Q1-2的经济增长基数相对较低，若届时增速回升幅度较大，则可能对长端利率中枢和流动性预期形成阶段性冲击，从而扰动转债估值，途径与今年11月的纯债冲击类似。
其次，是防疫政策优化可能带来的市场风格转变。2022年末，全国区域性疫情散发，新增无症状感染者和确诊病例人数再次上升。面对疫情变化，2022年11月，国务院联防联控机制发布“新二十条”疫情防控措施，并在同月再次《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》等一系列政策文件，对前期的疫情防控框架进行优化。11月30日，国务院副总理孙春兰在国家卫生健康委的座谈会强调，“随着奥密克戎病毒致病性的减弱、疫苗接种的普及、防控经验的积累，我国疫情防控面临新形势新任务。不断完善诊断、检测、收治、隔离等措施，加强全人群特别是老年人免疫接种，加快治疗药物和医疗资源准备，落实好‘疫情要防住、经济要稳住、发展要安全’的要求”。
疫情防控优化趋势下，消费、社服等行业有望迎来修复，但考虑到以消费为代表的疫情修复收益品种的转债分布相对较小，由此带来的风格切换可能对存量转债行业正股和估值造成影响，同时疫情修复预期也可能边际支撑利率中枢上行，同样影响转债市场估值水平。
另一方面，考虑到防疫正常边际放开的可能性，参考海外市场经验，在这样的演化下往往会形成较强的通胀预期（引发途径通常是感染病例反复下服务业供给的缺失），而这样的情景可能也会对利率中枢带来冲击，影响转债估值。
第三，是地产相关政策的后续变化。截至2022年11月末，地产销售数据依然较弱，政策层面则在发力对冲。自9月起，地产相关的刺激政策出台频率显著提升，11月21日，央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，提出用好民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持民营房企发债融资。完善保交楼专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等，推动“保交楼”工作加快落实，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。11月28日，证监会大幅放松房地产股权融资端政策（“第三支箭”），包括“恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，且可用于补流；恢复上市房企和涉房上市公司再融资“等五项措施，并即刻施行。
不过目前来看，本轮政策更多是托而不举，以“保交楼”稳民生为主，叠加地产销售依然偏弱，楼盘去化率下降，地产基本面暂不能大幅推动经济修复。但若后续需求端政策力度进一步加大，对地产销售数据形成超预期带动，那么也需要注意由此引发的利率波动可能对转债估值造成的影响。
3
机构行为和供需：逐步回归理性
（一）非理性涌入已成往事
如果转债估值进一步受到冲击，后续市场还会复现类似2021H2的大幅拉伸行情吗？答案是可能性并不大。随着理财产品本身存量规模增速放缓，净值化转型渐进尾声，转债配置倾向也边际下滑，银行理财“非理性涌入”转债市场逐渐成为往事。
2021H2，持续的净买入需求推升转债市场估值迈向历史高位。2021H2，在估值三要素强力支撑下，转债市场整体收益一路高歌猛进。转债市场的赚钱效应，推动以银行理财为代表的负债端机构的增配行为持续发生，并且随着行情演化展现出“线性外推”特性。
但这样的推动效应显然难以长期持续。2022H1，来自银行理财等负债端机构的支撑减弱，为潜在估值压缩埋下隐患。根据银行业理财登记托管中心，2021年为资管新规过渡期最后一年，理财业务净值化转型持续深化，年末净值型产品规模为26.96万亿元，占比已达92.97%。截至2022H1，净值型理财产品存续规模27.72万亿元，占比95.09%，较年初仅增加2.13个百分点。随着理财产品本身存量规模增速放缓，净值化转型渐进尾声，银行理财大幅增配转债的行为难以持续。
新发理财规模同样不支持转债估值进一步大幅拉伸。根据普益标准，2021Q2，新发理财规模高位上行，对应建仓时期为21H2，叠加下半年新发理财规模仍较为可观，转债申购力量显著增强。不过，进入2022年之后，在阶段性破净扰动下，新发理财规模趋势下行，尤其是不可投股票固收+产品（增强收益主要依赖转债）新发规模大幅下降。随着以银行理财为代表的负债端新增需求放缓，转债估值背后的推升力量也随之减弱。
转债配置倾向方面，诸多在2021年内高点申购基金的固收+理财产品，不可避免的在今年年初遭遇大幅回撤。而转债单边行情的结束，银行理财进一步大举增配转债的意愿得到遏制，在配置时会更多衡量转债品种本身的风险收益特征。此外，近期纯债冲击下，理财产品破净率明显上升，理财投资者赎回意愿大幅增强，公募基金也进一步受到波及。转债由于流动性相对较强，通常会被优先卖出以应对赎回压力。总之，在经历了2022年反复估值冲击之后，银行理财配置转债倾向不再像21H2那般乐观。
此外，银行体系直接持有转债规模仍然较小。根据上交所公布的转债持有人数据，尽管今年以来，银行理财转债持有量大幅上升，但绝对规模相比于公募基金、企业年金等转债市场主流参与机构仍明显较小。银行自营的持仓规模也明显较低，且增速相对一般。
银行理财转债持仓规模较小，意味着其暂不具备显著直接影响转债市场供需的能力。但结合银行理财类机构的投资偏好和行为特征，转债的增配需求会在很大程度上体现为大规模申购转债仓位较高的公募基金。接下来，我们重点分析转债市场最为关键的参与者——固收+基金。
（二）固收+基金仍在增持转债，但趋势放缓
随着银行理财等负债端机构规模增长放缓，叠加固收+品种今年业绩承压、新发仓位受限等因素，固收+基金增持转债的趋势也随之放缓。
历经22年前三季度的波折之后，存量固收+基金整体规模略有下滑。随着银行理财自身规模的增速放缓，叠加权益类资产表现较弱，今年典型固收+基金（一级债基、二级债基、偏债混合基金、转债基金）未能延续21H2大幅上升的趋势，反而在22Q2权益&转债市场深度回调之时首次出现环比下滑，回落至2.5万亿元以下。
2022Q1-Q3，固收+基金新发规模下滑程度尤为明显。固收+基金新发规模在21Q1达到峰值后便进入趋势下行时期，彼时21Q2、21Q3新发规模仍然保持在历史高位。不过，21Q4开始出现新发规模后继无力的现象，22Q2甚至回落至19H2固收+基金扩容起势初期的水平，22Q3的新发反弹力度也较为有限。
此外，新发固收+基金还面临着较为严格的转债仓位限制。我们在《监管指导频出，固收+基金表现如何？》中提及，固收+基金今年申报时屡次受到监管指导，二级债基、偏债混合基金投资范围中的转债，被认定为权益资产范围，与《可转换公司债券管理办法》认定的转债属于“具有股权性质的证券”相匹配。仓位方面，新发固收+产品，可转债、可交债、股票三者合计投资比例须在10%-30%，二级债基中，转债仓位不可超过20%。
从固收+基金转债持仓来看，作为最主要的持有者，二级债基2022Q3持有转债规模为1200.78亿元，较22Q2罕见环比减持35.50亿元。转债基金和偏债混合基金转债持仓规模则保持平稳，仅一级债基因自身整体规模大幅增长从而显著加仓转债。从仓位来看，转债持仓规模前二的一级债基转债仓位反而被动下行，二级债基也高位回落。
根据我们此前发布的转债基金三季报点评《从基金持仓看，转债弹性并非不能少》，“当转债自身较为缺乏行情，且纯债市场能大体满足收益需求的环境下，以二级债基为代表的固收+基金不一定会复现2022Q1逆势加仓的情形，而可能采取更为保守的策略，所谓的转债市场高估值“新常态”并不牢靠”。也即，如果后续纯债替代品种的收益率进一步上行，那么转债的弹性也并非完全不可或缺。
综上，固收+基金逆势大幅增配转债的趋势难以复现。随着新发固收+基金连续多个季度的放缓，机构行为层面的后续支撑力度或将有所减弱。新发固收+产品的转债仓位限制也更为严格，进一步削弱了转债持仓的非理性扩张。这意味着，我们很难寄希望于明年转债市场再度开启新一轮大幅估值扩张。此外，由于投资决策传达的时滞性、以及预期的线性外推等因素影响，负债端机构的配置需求传达到转债市场时会呈现出滞后性，今年偏弱的行情也大概率会延缓转债估值修复速度。这也意味着，来年转债市场的行情，对正股层面的支撑以及流动性水平，势必会提出更高的要求。
（三）新券扩容仍在进行时，预案规模也相对充足
转债新券供给节奏与往年大体相当，但随着机构大规模涌入的放缓，后续供需关系可能趋向平衡。
从转债供给情况来看，今年1-11月供给节奏与往年大体匹配，规模也较为相近，转债市场仍处于扩容趋势当中。截至2022年11月28日，2022年转债市场年内累计发行133只转债，共2030.48亿元，与2021年同期2184.11亿元、2020年同期2064.15亿元的规模相接近。这意味着，尽管发行人减持转债受限，且需要面临更为繁杂的信息披露规则，但转债作为上市公司重要再融资工具，依然得到发行人青睐。此外，在监管层对于科创品种融资约束的大幅放松下，科创板转债成为今年来重要增量之一，年内累计发行规模为207亿元，共23只转债，明显丰富转债投资者的择券空间。
而从未来可能的供给节奏来看，我们统计了截至2022年11月28日处于各种状态下的效存量预案规模，可以发现当前的存量预案总额仍较为充足，随着制造业资本开支的增加，转债未来发行需求或将得到持续补充，后续供给仍然可以期待。不过，当前已经得到批文的预案占比不高，意味着接下来的12月新券发行规模可能较为有限，难以复现2020、2021年同期供给大幅放量的情形。
整体来看，今年新券供给节奏较为平稳，后续供给增速相比往年可能略有放缓。但需求端的“非理性涌入”也已成往事，若明年利率水平不大幅上行，转债市场整体供需紧平衡的状态可能继续维持。不过，复现2021下半年那般需求大幅增长，引发供需失衡的概率也已显著降低。
4
其他值得关注的边际变化
（一）转债市场规则趋向完善
今年7月29日，监管层关于转债的政策补丁正式落地，助力转债市场进一步规范化发展。随着转债规则的趋于完善，来自于异常交易的扰动会有所减少，同时，条款层面的超预期变动，对转债市场的冲击也会相应减弱。未来参与转债市场将更多回归到估值背后运行机理和正股研究。
早在1997年，转债市场便已迎来了专属于转债品种的《可转换公司债券管理暂行办法》。随后2001-2002年，证监会、交易所陆续发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》、《可转换公司债券上市规则》等文件，2008年，深交所发布《可转换公司债券业务实施细则》，进一步完善转债规则框架。接下来的多年内，转债市场遭遇了自身规则的相对真空期。
直至2017年，转债市场历经再融资新政、减持新规，叠加信用申购制度施行，转债市场开启了本轮扩容阶段，此前相对陈旧的政策细则也亟待配套更新。2017年9月，《上交所上市公司可转换公司债券发行实施细则（2018年修订）》、《深交所可转换公司债券业务实施细则（2018年12月修订）》发布，大体奠定了扩容以来的专属于转债本身的规则框架。
而后在《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》、《上交所证券异常交易实时监控细则（2018年修订）》、《关于完善可转换公司债券盘中临时停牌制度的通知》等诸多发行&上市&交易政策细则的不断出台下，转债市场规则愈发完善。
但转债市场面临的问题的是，这些规则一是缺乏上位法，主要散见于各类不同监管条线的文件中。二是缺乏专门且较为严格的交易规则来遏制时常出现的异常交易侵扰。三是赎回、回售、信息披露与投资者权益保护等后端监管存在漏洞或空白。
2020年12月31日，《可转换公司债券管理办法》（转债新规）正式出台，以期初步解决上述问题。随后在《转债新规》指引下，2022年1月7日，沪深交易所分别发布《上海交所股票上市规则（2022年修订）》、《深交所上市规则（2022年修订）》，对短线交易、增减持、赎回等核心细则进行改动，包括对短线交易作出明确，放缓上交所减持约束，深交所赎回披露向上交所靠拢，要求触发强赎即公告。
2022年7月29日，沪深交易所同时正式发布《上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》（下称《可转债指引》）、《可转换公司债券交易实施细则》（下称《交易新规》）以及《关于可转换公司债券收费标准的通知》，本轮监管补丁正式落地，此前散落在各项规定的转债细则得到系统性规范，同时，沪深转债细则也进一步统一，助力转债市场整体规范化发展。
其中，最为关键的当属于转债交易迎来20%的涨跌停限制，沪深转债上市首日面临最高价格为157.3元的约束。其次，赎回流程更为清晰且严格，不提前赎回转债则强制要求三个月内不能强赎。最后，下修的披露流程参照赎回，也更为清晰，达成下修条件之前需披露可能触发的提示性公告，不按要求披露或者主动选择不下修，需重新累积下修进度。
（二）发行人赎回意愿边际上升，潜在强赎压力仍存
今年正股市场行情未能延续2021H2的强势，发行人不提前赎回的信心受到削弱，叠加当前仍有较多转债约定在一定时间内不提前赎回，且不乏上市时间已久的“老券”，潜在强赎风险提升。
自2020Q3以来，转债市场不提前赎回个券数目显著增加，为进入转股期的优质品种提供了维持高估值的基础。但随着正股行情在2022年的边际减弱，上市公司在强赎条件触发之后的执行意愿有所上升，这也成为了后期我们面对高价品种时需要更多考虑的因素。
我们首先统计了每个季度执行强赎条款转债的只数，以及当季第一次公告不提前赎回转债的只数。从结果来看，第一次公告不提前赎回转债的只数于2021Q3达到了峰值。随后在正股行情支撑边际减弱的环境下，不提前赎回转债只数和占比开始下滑。尽管2022Q2正股行情底部反弹，Q3不提前赎回转债数目和占比环比增加，但不赎回倾向相比于21Q2-22Q1的高位仍然明显下降。
进入2022Q4，截至2022年11月30日，法兰转债、科伦转债、盛路转债、盘龙转债、起帆转债、龙净转债、特一转债这7家发行人首次选择暂不提前赎回，而选择提前赎回的有利尔转债、亨通转债、九典转债、铂科转债、华森转债、久其转债、众信转债、江丰转债共8家发行人，转债发行人强赎倾向仍然不低。
同时我们发现上市时间较长的“老券”强赎意愿明显更高。在Q4选择提前赎回的转债当中，众信、久其均为2017年上市，利尔于2018年上市，华森、亨通则是2019年上市。而在不赎回的转债当中，仅特一、盛路的上市时间较长，其他5只转债均为2020年以后发行的“次新券”。
究其原因，上市公司发行转债的首要诉求是转股，但若发行人对于正股价格的诉求强于短期内促成转股退出的诉求，那么在达成强赎条件后，很可能暂时采取不执行强赎的措施。但今年以来，权益市场整体表现一般，发行人不提前赎回的信心有所削弱，加上部分个券上市时间已相对较长，面临的财务成本明显提升，留给存续的时间也愈来愈少，发行人执行强赎的意愿边际提升。
往后看，较多转债即将度过此前承诺的不提前赎回区间，将再度考虑是否执行强赎权，未来潜在强赎压力依然存在。截至2022年11月29日，存量转债中，46只转债发行人明确在未来约定区间内不提前赎回转债，而高达15只转债的不赎回窗口期，将于今年12月底之前达到尾声，明年1月不赎回约定期限到期的转债也达到了10只。这意味着，接下来的两三个月内，转债市场潜在强赎风险仍然存在。
此外，我们还统计了这46只约定不提前赎回期限转债的上市日期，发现2020年之前上市的转债合计为16只，2020年间上市的转债则也达到了16只，未来需重点关注这些“老券”的强赎意愿变化。
（三）理性对待下修的“锦上添花”定位
《可转债指引》发布之后，下修策略容量明显下降，且预判发行人下修动机本身就存在较大不确定性，往后更需理性对待下修博弈的“锦上添花”定位。
2022Q4转债下修概率并未如期大幅提升。2022Q2,，随着市场触底反弹，新北转债成为二季度第一只提议下修的转债，随后短时间内，诸多发行人纷纷开始选择下修，这也形成了正股回调-反弹之后，转债下修概率或将大幅提升的预期。需要注意的是，尽管Q3-Q4正股同样迎来了一轮回调-反弹行情，但目前来看，转债下修的概率似乎低于预期。这也意味着，过多关注潜在下修的机会似乎得不偿失。
潜在下修品种的基数也有所下降。我们在上文曾提及，《可转债指引》发布后，发行人下修相关的信息披露越来越完善，多数发行人在达成下修条件之时，若暂不打算提议下修，会选择主动承诺不下修的期限，且通常在3个月及以上。这意味着，当投资者参与下修博弈之时，会发现可参与的标的基数大幅减少。例如，截至2022年11月30日，已触发下修条件的存量转债数目为214只，约定不下修期限在12月及以后的转债数目高达117只，也即可供进行下修博弈的转债仅87只，策略容量相比之前明显收缩。
在策略容量大幅收缩的前提下，提前预判下修倾向的难度依然较大。我们以今年二季度以来提议下修的全部转债作为统计样本，并结合预判下修的主流经验指标（转股稀释率、余额、剩余期限、下修前转债持仓、财务压力等），发现我们很难从中选取到合适的指标&阈值来预判转债下修，指向从发行人动机来筛选出潜在下修转债的效果相当一般。
综上，本轮市场回调-反弹并未如期提升下修概率，这主要是因为发行人面对行情涨跌时，容易陷入两难的境地。当行情较强之时，下修的必要性大幅削弱，当行情较弱之时，发行人仍需面临股权稀释引发的次生影响，尤其是当发行人对自身后续发展潜力的信心较强、且没有迫切的下修动机，通常并不会急于下修。此外，即使发行人考虑下修后促强赎，也需要等待自身行情大幅转暖之际，进一步加大了条款博弈的判断难度。
（四）新券极端价位结构趋向温和
随着利率环境的阶段性变化，新券极端价位结构趋向温和，投资者参与新券的重要性进一步提升，且相应需要更大程度规避“双高”新券。
回顾历史，在机会成本阶段性上行，尤其是纯债冲击后，新券极端高溢价现象明显改善。我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。应用到新券上，我们分别统计了8-9月上市新券、10-11月上市新券估值水平之后发现，8-9月上市新券大多数估值处于远高于95%分位点等高线的水平，而10-11月新券估值在历史所处水平明显更为温和，多数处于50%-95%分位点等高线之间，甚至部分个券估值已处于历史中枢附近水平。
当前转债市场依然处于稳定扩容区间、预案储备较为丰富，且新券上市初期流动性较好，新券仍然是机构投资者参与转债市场的重要媒介，但估值异常高企的新券也给投资者带来了较大困扰。
而在利率阶段性上行之后，机构投资者对待转债明显更为理性，新券价位结构趋向温和，投资者也迎来了更好的新券介入机会。往后看，若机会成本不显著降低，转债新券估值或将维持相对温和水平，关注新券的必要性也进一步上升。值得注意的是，由于银行理财等负债端机构涌入放缓，转债市场复现历史性行情的概率也随之下降，而参与价位结构明显较为极端的新券的风险也相应大幅上升，需适当规避“双高”个券，而非无视溢价追求所谓的筹码。
5
转债策略：结构性机会充足，注意把握节奏
（一）策略倾向：极端偏股策略独占鳌头的阶段可能已经过去
为对比不同策略倾向在历史中的表现，我们构建了4种分别从最为保守到最为激进的转债投资策略思路，分别是注重债底保护的纯债底仓策略，注重左侧埋伏机会的低价配置策略，注重博弈转债涨跌非对称性的中性配置策略，和注重正股弹性的高股性策略，并对每种策略倾向的历史收益率曲线进行了数量化回测（详细的策略条件见报告附录）。
从回测结果可以看出，2017-2020年间，在相对温和的估值区间内，低价配置策略一度长期占优；但随着市场估值中枢的不断提升，高股性策略累计收益率迅速反超，并在2021年持续成为市场累计收益最高的策略；时至今年，高股性策略却开始了漫长的震荡回撤周期，低价配置策略重新成为相对占优的策略选择。策略表现相对优劣的背后，其实反映了不同估值环境对各类转债投资思路的支撑。
总结来看，在市场情绪高涨的估值拉伸过程中，偏股型策略更能充分获取正股和溢价的双重支撑，从而成为博取收益的最佳选择。但在估值拉伸到历史极限位置后，其背后的弊端也会充分显现，在漫长的估值消化过程中，低价配置策略将重新获得收益优势。同时，低价配置策略也是在温和估值阶段风险收益比最佳的策略选择。
对比2021和2022年不同策略倾向的风险收益特征，可以明显看出相对占优策略的变化。在2021年的估值走扩阶段，高股性策略收益一马当先，同时回撤幅度也能控制在与低价配置策略近似的水平，使得其年内卡玛比率高达5.22，但同时估值风险也在不断累积。到了2022年，不同策略的收益开始出现反转，低价配置策略成为各类策略倾向中唯一尚有正向收益的策略，最大回撤控制也相对占优。
展望2023年的转债配置策略，我们建议采用更加平衡的仓位设置。考虑到前文中提及的估值风险因素，2023年Q1-Q2市场的估值环境可能将面临较大的不确定性，配置型策略和底仓策略将具有相对较强的防御属性。而如果市场估值中枢如期回落至历史中枢附近，高股性策略面临的估值压缩风险将大大缓解，但考虑到后续估值复现2021H2拉伸幅度的概率可能下降，叠加配置型品种的性价比回升，届时高股性和低价、中性配置型策略都将迎来更好的参与机会。
（二）行业及个券配置：顺应估值环境合理应对配置节奏
结合行业因素来看，考虑到中短期维度下的市场潜在的估值扰动，叠加地产政策频出、以及防疫政策优化的环境下，估值定位较为温和，且与政策息息相关的金融和地产品种，可作为近期维度下较为稳健的配置选择。
同时，由于大量的固收+产品选择使用金融类转债作为底仓品种，因此在11月的交易性摩擦中，部分大盘金融转债估值也受到一定扰动，这使得这些品种当前的配置价值阶段性上升。另外需要的是，地产链品种的后续上涨动力还需进一步观察销售端的政策跟进和修复情况。
另一方面，部分估值或绝对价格定位较低的中性配置品种，也是估值扰动较大阶段的相对占优选择。虽然当前性价比与典型的低估值阶段尚有一定差距，但部分优质个券仍然值得关注。
中长期维度下，我们仍然更加看好科技、成长相关行业转债，以及疫情修复预期下的消费品种。尤其是在潜在的估值扰动实际落地后，对应优质品种的估值也有望来到更加温和的配置区间。
同时，如前文所述，在市场估值中枢不断下移的过程中，优质新券的定位也逐渐趋于温和，较前期持续的高溢价状态大幅缓解。考虑到新券短期内面临的强赎压力更小，并且新上市品种具有较高的流动性优势，其配置价值同样值得关注。
最后，当市场实际面临赎回冲击引发的大面积回撤时，我们也可以通过强债底保护和正股高股息两种策略进行防御性应对。
6
附录
已外发报告标题：《2023年转债投资策略：回归理性》
对外发布时间：2022年12月02日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
联系人：
董 远，邮箱：dongyuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。您的星标、点赞和在看，我都喜欢！